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            如何把好上市第一關?年度卓越保薦代表人冉洲舟:更考驗保薦機構的全方位服務與專業執業能力
            來源:全景財經作者:全小景2024-01-25 20:16

            奮斗以恒,鑒證不凡。

            為了讓更多的卓越執業英才被“看見”,同時傳達來自資本市場第三方中介機構最前沿的觀點、最專業的看法,全景網獨家推出《卓越英才說》對話欄目,以文字、視頻、直播等形式,對話參與首屆資本市場年度卓越執業英才評選的卓越保薦代表人、會計師、律師。

            近日,《卓越英才說》邀請到了首屆資本市場年度卓越執業英才評選“年度卓越保薦代表人”“杰出保薦項目”獲獎者——國泰君安證券投資銀行部業務董事冉洲舟,一起探討《保薦代表人如何把好上市第一關?》。

            冉洲舟表示,規范化是一個漫長的過程,一個IPO項目的周期,平均需要3-5年。作為投行,判斷一家企業是否合格,不是它一開始就有多規范,而是企業實控人、領導層有能力、有決心、有執行力,愿意聽取中介機構的專業意見,把規范化的要求落實并整改到位。

            而在全面注冊制的改革推進下,保薦代表人應如何應對新挑戰?冉洲舟則用16個字進行了總結:如履薄冰、任重道遠、風雨兼程、只爭朝夕。這是冉洲舟對保薦工作的認識與期望。

            01

            企業是否合格

            取決于管理層的決心與執行力

            全景網:據您多年經驗,能否分享一下保薦代表人如何判斷一家企業是否是合格的上市公司?

            冉洲舟:我覺得首先得看站在企業上市的哪個時點來討論,如果從時間軸從后往前分析:

            第一,站在項目已經申報的時點來看,經過券商、會計師、律師長時間對企業的輔導規范,我相信絕大部分申報企業已經滿足了申報的法規基本要求,這些企業無論是在財務規范性、法律法規的合規性、盈利水平、行業定位等方面,都至少是能夠滿足IPO發行審核標準的,否則在各家中介機構內核的階段,都很難通過。

            對于這些企業,在后續發行上市審核過程當中,交易所會對公司在具體細節方面是否真正能滿足審核要求,通過2-3輪的問詢來予以追查確認,這就是實質性審核。對于這個階段,除了一般意義上的法律法規明確規定的審核要求外,還需要結合在這個審核時點當中的特殊要求來做判斷。

            第二,從申報時點再往前倒推,到企業報證監局做輔導備案、一直到中介機構接觸企業做規范化輔導的這個階段。我認為在這個階段去討論怎樣的企業是一家合格的企業會更有價值。在這個階段,我們會陪伴企業1-3年甚至更長的時間,共同去成長、去規范,從而實現真正意義上的合格。

            那么這個“合格”,我覺得需要從幾個維度上做分析判斷。

            一是公司所處的行業。這是我們去定義其是否合格的前提條件,對于一些現階段被限制上市的行業,例如白酒、宗教類、新冠防疫等行業,是明確做出限制的;對于其他未被限制的行業,需要考慮其所適合的上市板塊,例如主板對應的是大盤藍籌,那么就要求企業是行業龍頭,科創板要求企業符合科創屬性,需要具有“硬科技”實力,創業板要求“三創四新”并且有負面行業清單,北交所則支持專精特新中小企業。

            二是企業的盈利能力。盡管目前注冊制放開了對于盈利的絕對限制,但從目前科創板暫停第五套審核標準的角度來看,盈利能力還是當前審核關注的重點。

            在法規當中,對于盈利能力是有明確申報標準的,這是申報的底線要求,實際的項目執行過程中,還要結合審核現狀、行業發展情況及公司的特殊性進行綜合考慮。

            而作為投行,我們更為關注的是申報期內公司的業績變動趨勢,以及申報期最后一年公司的利潤情況。對于科創板,如果申報公司在報告期內保持業績增長的趨勢,并且申報期最后一年凈利潤有六千萬以上,那我們認為企業在業績上是滿足申報條件的,否則就需要結合很多其他因素來進行綜合考慮。

            第三,在對公司盈利水平有了合理預期的基礎上,我們就需要結合審核的各項具體要求,判斷公司在財務、法律方面,是否滿足審核的各種細節要求。

            財務規范性方面,我們需要對每個財務報表的科目做穿行、細節測試,例如需要從公司業務特性角度出發,了解其收入模式;需要公司提供現有的銷售業務相關制度、合同、簽收或驗收單據、銀行流水、開具的發票、公司記賬憑證、報稅信息等等,去判斷公司在這方面是否做到財務內控健全、穩健、有效。由于每個企業的成長路徑不一樣,實控人、管理層對于企業經營的理念不一樣,這其實是一個差異性非常大的點。

            從我們做初步盡調的很多企業觀察來看,絕大部分還未經過規范化輔導的企業,離真正合格還有很大差距,這就需要投行和會計師一起對公司做綜合判斷以及整改,幫助企業建立健全完善的內控體系并且有效執行。

            在這個點上,我認為合格的標準不是企業一開始就有多規范,而是企業實控人、領導層有能力、有決心、有執行力,愿意聽取中介機構的專業意見,把規范化的要求落實整改到位。

            財務規范是一個漫長的過程,但法律的規范性問題,則是0和1的問題了。對于存在明確法規限制的,則只能以“時間換空間”的方式來解決。例如申報公司最近三年不能有重大違法違規行為,如果公司涉及一項重大安全事故致多人死亡且公司收到了重大違法的處罰通知書,那自刑罰執行完畢起至少需要運行三年,才能滿足申報的要求。

            因此在法律合規性方面,需要從申報要求出發,由律師出具專業法律意見,券商出具保薦意見做出判斷;對于法規沒有明確規定的,則需要有權部門出具認定意見。

            總的來說,判斷企業是否是一家合格的上市企業,需要結合企業所處的上市階段做判斷。主要有三大分析維度,一是其所處的行業決定了其需要遵循的合格標準;在行業基礎上,業務和盈利能力是首要需要考慮的因素;其次是財務及法律的規范性。

            02?

            參考同行估值倍數是最直接簡單的判斷

            全景網:如何評估一家企業的潛在上市價值?

            冉洲舟:企業的潛在上市價值最主要看兩大方面,分別是市值和融資能力的拓展。

            IPO審核關注的是企業飛不飛得動,而投資者更關心的是能飛多高,即市值能去到多高,這就涉及價值評判了。我認為最主要還是得區分公司所處的賽道,以及這個賽道的估值邏輯,其次是公司的核心競爭力、未來業務增長的潛力。

            最為直接和簡單的標準,就是參考同行業公司的估值倍數做判斷,例如選取同行業的市盈率、市銷率、市凈率等等。對于一般的傳統行業,上市前如果引入外部投資者,市盈率能去到15倍都算不錯了,如果上市后市盈率能超過30倍,對于按1元/股出資的原始股東,收益更是成倍放大。

            從公司的角度看,上市之后,公司的直接融資渠道有了更多的工具進行選擇,比如非公開發行、可轉換公司債券等工具進行再融資,或通過市場化的方式進行并購重組;從間接融資渠道來看,上市后公司資質和市值的提升,對于銀行借款也會有更為優惠的政策,這對于企業的發展價值也是難以衡量的。

            03?

            保薦機構需具備

            全方位服務與專業執業能力

            全景網:隨著IPO保薦業務市場競爭越來越激烈,企業可選的保薦機構越來越多,您覺得一家保薦機構應當具備哪些特質,才能夠在從競爭當中脫穎而出?

            冉洲舟:我認為保薦機構要脫穎而出,可能有如下幾個方面要做好:

            (1)保薦機構是否具備全方位服務能力。

            由于現在對IPO項目的承攬已經越來越早,我們很多儲備項目可能在企業剛盈利或者微利的階段已經介入,需要陪伴企業度過成長階段一直到上市后。這個過程中,更加考驗一家保薦機構是否有全方位服務的能力。

            首先,前期需要保薦機構投行團隊能夠提供專業化的服務,幫助企業解決上市審核的關鍵性障礙,實現規范運作,同時可能也需要為企業提供一些投融資服務,切實為企業提供前期發展的支持。

            其次,在上市過程中,投行的專業度是為企業上市保駕護航的重要因素,包括項目組是否有豐富的上市項目經驗,是否具備足夠的專業能力,是否擁有強烈的責任心等。畢竟具體項目的執行還是在項目組的每一個人,因此投行團隊的表現是至關重要的。

            再次,在發行階段,保薦機構的其他部門,包括研究所對公司發行估值提供的投價報告,資本市場部門對于具有報價資格的機構投資者的溝通能力,都會影響企業的發行市值,我認為大型綜合性券商在這方面的優勢會更加明顯。

            最后,在企業上市后,其實也有很多業務對接,包括融券業務、并購重組業務等等,這些都屬于全方位服務能力的體現,只有綜合滿足企業的需要,才能夠為企業提供更優質全面的服務。

            (2)保薦機構業務團隊的執業能力及經驗。

            投行其實是一個需要長期經驗積累的行業,投行業務團隊是否具有足夠的項目經驗,是否有強烈的責任心和執行力,對于企業至關重要。其次,在和企業長期相處的過程中逐漸形成的信任感和認同感,也往往會形成口碑,在中介機構和發行人之間傳遞。

            04?

            IPO項目周期平均3-5年

            需多途徑平滑收入

            全景網:保薦項目一般周期都比較長,過程中需要投入大量的精力和成本,有時候可能還會因為各種各樣的原因導致項目最終無法實現IPO。那么保薦機構如何平衡項目的投入與產出之間的關系?

            冉洲舟:投行以前有一句話,叫“三年不開張,開張吃三年”,客觀上對投行業務的收入進行了一定的反映。

            對于一個項目的執行周期,我們可以從目前統計的數據來一窺端倪。2023年1-11月,主板上市企業的審核周期,從申報到發行上市完成,大概230天;科創板大概400天;創業板大概690天;北交所大概260天。這還只是從企業申報的時間開始算,如果加上前期對企業的初期盡調以及規范輔導,這個周期還要增加1-3年時間不等。所以一個項目的周期,平均都是3-5年,這對投行項目團隊來說確實面臨很大的壓力。

            首先,我覺得在IPO項目的儲備方面,需要通過積累早期的項目資源,來實現申報項目在不同年度的平滑。其次,再融資項目的周期大概在半年到一年左右,那么在項目類型的選擇上,除了IPO以外,可以爭取執行這樣較為短平快的項目。再次,我覺得對于投行個人而言,如何平衡投入與產出,監管要求也已經給出了部分答案,投行給予個人的薪酬明確要求不能與項目產出直接掛鉤,需要綜合考量收入貢獻、合規性、執業質量等,同時還有獎金遞延制度,這對于投行人來說也是一種收入平滑。

            05?

            投行轉向“地區+行業”模式

            全景網:有時候一個保薦項目團隊需要同時兼顧多個不同行業的不同項目,項目團隊如何做到同時快速深入理解不同項目公司的產品和技術,把握項目所處行業的發展趨勢?

            冉洲舟:以前的投行是以區域團隊為主,現在更多的投行已轉向以“地區+行業”的模式,既有區域業務團隊,又有以行業業務為主的團隊,在這種模式下,能更好地滲透下沉業務,實現業務的全覆蓋。

            如何快速理解不同行業、不同項目的產品和技術,其實是非常重要的內容。一方面,依賴于團隊對行業的長期學習積累,以及與該行業相關企業的長期接觸,從而形成對行業的系統性認知。

            另一方面,如果是一個完全陌生的行業,則需要快速學習并理解該行業的業務邏輯。我個人的經驗是,需要對該行業的專業報告進行搜集整理及學習,既包括行業主管部門、行業專業研究機構出具的報告,以及券商研究所出具的報告,也包括同行業可比公司的財務數據、年報、招股書等等。在構建了對于行業的基本概念之后,再搞清楚公司處在行業的哪個環節、這個環節的市場空間、上下游主要客戶供應商,以及這個細分市場的核心競爭點和壁壘等等,從而構建對該公司的完整的畫像,之后再就市場、訂單、核心技術等內容,以及與企業、行業專家、投資機構等進行長期深入的溝通,從而對行業形成較為深刻的認知。

            06?

            中介機構之間是戰友關系

            全景網:你覺得企業在上市過程中,保薦機構、會計師事務所、律師事務所三者之間分別扮演的是什么角色?三者之間的合作關系是什么樣的?

            冉洲舟:三家機構都是上市過程中不可或缺的重要機構,我認為保薦機構需要對上市的全局做把控,不單涉及財務、法律,還涉及業務邏輯、公司估值、時間進度、和監管部門的直接溝通、以及發行承銷工作等等,因此保薦機構承擔的責任最多。無論是財務還是法律出了問題,保薦機構一般都逃不了挨罰。

            會計師的工作量非常大,財務的方方面面,每個科目的細節都需要會計師付出大量的時間、精力,每個項目上,會計師的工作人數都是最多的;律師則承擔的是發表法律意見的責任,對于每一項法律事項,都需要律師提出專業的法律意見和規范要求。

            三家中介機構之間,我認為是戰友的關系。一個好的項目,一定是三家機構在各自擅長的領域發揮專業知識,相互配合,互相尊重去實現的。其實在項目執行過程中,我們也會遇到幾家中介機構對于部分事項處理有爭議的情況,但理越辨越明,這對于后面上市審核通過其實是一件好事。

            全景網:當前全面注冊制的改革推進,讓保薦代表人在企業IPO過程中承擔的職責有哪些變化?保薦代表人如何應對注冊制下的新挑戰?

            冉洲舟:我覺得挑戰更大,責任也更重了。

            2023年IPO節奏放緩非常明顯,我們統計了2023年1-8月和9-11月的審核情況。審核數量方面,1-8月主板上會審核75家,9-11月16家;科創板1-8月36家,9-11月2家;創業板1-8月103家,9-11月8家。注冊批文方面,9月份以來,基本上每周2家批文的速度,同時終止每周4家左右,而以往每周發批文基本都在4家以上。

            這無疑對保薦機構提出了更高的要求,我認為只有更為細致、謹慎、專業,才能勝任當前形勢下的審核要求。一方面要和保薦項目進行切實有效的溝通,將審核現狀溝通到位,讓企業對于該整改的事項積極做到位;另一方面,保薦機構也要和審核機構保持積極有效的溝通,確認最新的審核要求。

            責任編輯: 高蕊琦
            聲明:證券時報力求信息真實、準確,文章提及內容僅供參考,不構成實質性投資建議,據此操作風險自擔
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